随着地缘政治紧张局势加剧以及对未来货币宽松政策预期的上升，黄金价格创下了数十年来最强劲的年度表现之一。然而，比特币却并未随之上涨。

尽管比特币/黄金 (BTC/XAU) 比率在 2024 年 12 月短暂创下历史新高，但此后已回落约 50%。值得注意的是，此次回落正值黄金兑美元汇率飙升至历史新高之际。今年迄今为止，黄金价格已上涨超过 60%，达到每盎司 4150 美元。鉴于黄金总市值接近 30 万亿美元，而比特币的市值仅占其中的一小部分，这种分化引发了一个合理的问题：

如果比特币在黄金价格最强劲的周期之一中都无法与黄金保持同步，那么比特币的“数字黄金”地位究竟有多稳固？

如果比特币的交易走势与黄金不一致，那么接下来需要关注的是它相对于传统风险资产的表现。从历史数据来看，比特币曾与包括标普500指数（SPY）和纳斯达克100指数（QQQ）在内的股票基准指数呈现一定的#btc-a-review-of-the-past-decade">相关性。例如，从2020年4月到2025年4月，比特币与标普500指数的90天平均相关性较高，为0.52，而与黄金的相关性则相对较弱（0.18）。因此，如果股票市场走弱，比特币相对于黄金的滞后表现或许可以理解。

但事实并非如此。今年迄今为止，黄金（XAU）上涨了60%，标普500指数（SPY）上涨了17.6%，纳斯达克100指数（QQQ）上涨了21.6%，而比特币（BTC）却下跌了2.9%。考虑到比特币的规模远小于黄金和主要股指，且波动性更大，其2025年的表现逊于这些基准，不禁令人对其货币前景产生质疑。鉴于黄金和股票价格屡创新高，人们或许会预期比特币也会呈现类似的走势，尤其考虑到其历史相关性。然而，事实并非如此。这是为什么呢？

首先值得注意的是，这种表现不佳的情况是近期才出现的，而非持续一年之久。就在2025年8月14日，比特币年初至今的绝对收益还高于黄金（XAU）、标普500指数（SPY）和纳斯达克100指数（QQQ）。其相对疲软的局面直到10月份才开始显现。真正引人注目的不是这种表现不佳持续了多久，而是其程度之严重。

尽管多种因素可能导致比特币价格下跌，但我们认为，比特币表现疲软的最主要原因是持有大量比特币的老牌投资者的行为。过去两年，随着比特币日益机构化，其流动性状况发生了显著变化。如今，成熟且受监管的市场，尤其是通过ETF，使得大额持有者能够出售比特币，而不会像在早期周期中那样对市场造成不可避免的冲击。对于许多此类持有者而言，这为他们提供了首次真正获利了结的机会。

大量的轶事和链上证据表明，一些长期不持有比特币的投资者已经借此机会减少了持仓。今年早些时候，Galaxy Digital促成了一位“中本聪时代投资者”出售8万枚比特币的交易。这笔交易占比特币总供应量的0.38%，且来自单一实体。

比特币链上指标也印证了这一点。一些持有量最大、持有时间最长的比特币地址（持有1000至100000枚比特币）在2025年全年都是净流出方。这些地址年初持有690万枚比特币，几乎占比特币总量的三分之一，并且全年持续抛售。持有1000至10000枚比特币的地址净流出417300枚比特币（年初至今-9%），而持有10000至100000枚比特币的地址净流出51700枚比特币（年初至今-2%）。

随着比特币日益机构化，越来越多的资金流转移到链下，链上指标的信息价值自然会降低。即便如此，结合诸如中本聪时代的抛售等轶事证据，这些数据仍然足以合理地表明，早期的大额持有者在2025年，尤其是在下半年，一直是净卖方。

这波供应潮也恰逢过去两年比特币价格上涨的主要驱动力——购买流量的显著放缓。10月份，DAT的资金流入大幅下降，这是2025年以来DAT首次单月净流入低于10亿美元。另一方面，此前全年持续净买入的现货ETF自10月份以来转为净卖出。由于DAT和ETF这两大比特币稳定需求来源目前似乎已枯竭，市场不得不同时消化资金流入减少和老持有者增持带来的双重冲击。

尽管如此，这是否值得担忧？比特币近期的表现不佳是否已经否定了其货币属性？我们认为答案是否定的。正如俗语所说，“犹豫不决时，不妨放眼全局”。仅仅因为比特币过去三个月的疲软就否定它的价值是不够的，尤其是在比特币过去也曾经历过更长时间的低迷期，但最终都成功反弹，并兑美元和黄金创下历史新高的情况下。虽然目前的低迷表现暂时令人沮丧，但我们并不认为这是一个结构性问题。

展望2026年，挑战则截然不同。随着比特币日益被视为宏观资产，诸如四年周期之类的传统框架的重要性已不如以往。比特币的表现将受更广泛的宏观因素影响，这意味着相关的问题变成了：各国央行是否会继续增持黄金？人工智能驱动的股票交易是否会继续加速？特朗普会解雇鲍威尔吗？如果解雇，特朗普会迫使新任美联储主席开始购买比特币吗？这些都是难以预测的变量，我们无法预知其结果。

然而，我们对比特币的长期货币走势充满信心。在数年乃至数十年的时间跨度内，我们预期比特币兑美元和黄金的货币价值将继续上涨。这一观点最终归结为一个简单的问题：“加密货币是否是一种更优越的货币形式？ ” 如果答案是肯定的，那么比特币的长期走势就显而易见了。