流动性如同幽灵——在你最需要它的时候，它往往悄然消失。这一比喻在加密货币市场的2024年10月闪崩中得到验证，也同样适用于全球最重要的证券市场：美国国债（UST）。尽管表面稳定，但美国国债市场正建立在脆弱的基础上，高度依赖少数杠杆化对冲基金、收紧的融资渠道以及持续膨胀的财政赤字。本文基于2025年最新数据和美联储研究，对原分析“Glass Houses — UST Liquidity Fragility”进行总结、更新与深度展开，并辅以图表说明关键趋势。

核心洞见总结与2025年最新更新

原分析的核心观点是：美国每年面临1.5-2万亿美元财政赤字，需要市场吸收数万亿美元的新国债发行。财政部通过前置发行短期国库券（T-bills）来应对，但这并非长久之计。长期国债的边际买家已转向杠杆化对冲基金（尤其是开曼群岛注册的对冲基金），它们通过回购市场（repo）融资执行巨额基差交易（basis trade）。这些交易规模已达万亿美元级别，一旦融资流动性枯竭或波动加剧，将引发大规模平仓，导致长期利率飙升、债券市场动荡，并波及整个风险资产。

2025年最新情况（截至12月底）：

• 财政赤字：2025财年（FY2025，截至2025年9月30日）赤字最终确认为约1.8万亿美元，较2024财年略有下降（减少约2-3%），得益于关税收入创纪录（约1950亿美元）和税收增长，但仍维持在高位。CBO估计2025财年赤字接近1.9万亿美元水平，债务占GDP比重已升至近100%。
• 基差交易规模：杠杆基金在短期国债期货的空头名义价值已超1万亿美元（2025年3月数据），整体基差交易总敞口估计在1-2万亿美元之间，远高于2020年疫情前水平。
• 开曼对冲基金持仓：美联储2025年10月研究显示，开曼群岛注册对冲基金持有的美国国债实际规模约为1.85万亿美元（截至2024年底），比官方TIC数据高出约1.4万亿美元。这些基金已成为外国持有者中的最大群体，吸收了2022-2024年间大量净发行。
• 斯科特·贝森特（Scott Bessent）策略：作为2025年1月上任的财政部长，贝森特延续了耶伦时期的“定期、可预测”发行框架，短期内维持名义票息和浮动利率票据拍卖规模不变，强调渐进调整以避免市场扰动。他承认前任缩短久期，但目前未大幅转向长期债发行，优先考虑市场稳定和最低融资成本。
• 流动性压力：尽管美联储通过Standing Repo Facility（SRF）等工具提供后盾，2025年4月关税引发的市场动荡仍暴露了基差交易的脆弱性。回购市场虽有改善，但银行储备和RRP余额仍受限。

这些因素交织成一张“玻璃房子”：系统高度依赖杠杆交易和流动性阀门，一旦触发连锁平仓，将对华尔街和实体经济造成双重打击。

脆弱性深度分析

基差交易的核心是利用现金国债与期货间的微小价差，通过高杠杆（10-50倍）获利。对冲基金买入现金国债，同时卖空期货，并在回购市场借入资金。这些交易在平静期提供流动性，但在压力下（如2025年4月关税冲击）转为卖压源头，导致流动性枯竭。

2025年外部因素加剧风险：

• 日本等传统外国买家需求减弱（因本国收益率上升和对冲成本）。
• 美联储QT逐步结束，但银行资产负债表约束（SLR等）仍限制流动性供给。
• 财政赤字持续高位，叠加每月巨额到期债务（近10万亿美元需在12个月内再融资），使TGA波动加大，进一步挤压银行储备。

贝森特的“不可能困境”依然存在：延长债务久期可能推高长期收益率和波动，触发基差交易平仓；维持短期发行则继续挤压回购流动性。政策方向转向“财政主导”：通过SRF鼓励银行借贷、放松监管释放银行资产负债表，最终实现债务通过银行体系货币化。

这不是孤立现象。2025年4月动荡和日元套利平仓的教训表明，全球融资市场高度互联，一旦一环断裂，冲击将迅速传导。

关键趋势可视化

以下通过图表直观展示2025年最新数据趋势：

图1：美国财政赤字演变（2019-2025财年，单位：万亿美元）
（疫情后赤字激增，2025年维持在1.8万亿高位）

图2：主要外国持有者对比（截至2024年底估算，单位：万亿美元）
（开曼对冲基金实际持仓已超传统大国，成为最大“外国”持有者）

图3：基差交易敞口增长（杠杆基金短期期货空头名义价值，2020-2025）
（从2020年的6600亿美元激增至2025年的超1万亿美元）

结论：前行之路与警示

2025年，美国国债市场在美联储后盾和监管渐进调整下暂时维持稳定，但脆弱性并未根本缓解。贝森特团队强调“渐进、透明、可预测”的发行策略，优先避免扰动，但巨额赤字和杠杆交易的组合仍构成系统性风险。

对投资者而言，这提醒我们：多元化配置、关注回购利率和波动指标至关重要；对政策制定者而言，需要持续监控基差交易、强化清算机制，并探索更可持续的财政路径。否则，这座“玻璃房子”在下一场风暴中仍可能碎裂，波及全球金融稳定。

美国国债仍是世界最安全的资产，但其流动性基础比以往任何时候都更像海市蜃楼。 #国债 #美国国债 #btc #eth #宏观 #usdt

参考资料：Grok, Delphi digital