Circle 的营收来源极为集中。2024 年，其收入中 97% 来自 USDC 储备金的利息收益。这些储备金投资于 93 天以内到期的美国国债、7 天以内的回购协议和大型银行的活期存款，平均收益率接近 4%。这种模式在加息周期中表现良好，但在利率下行阶段会迅速受到冲击。

摩根大通在 6 月的研报中测算，在 USDC 流通量约 600 亿美元的情况下，若美联储下调利率 1 个百分点，Circle 的年化储备收入将减少 6 亿美元，EBITDA 下滑 2 亿美元。这意味着，美联储的政策转向将直接压缩 Circle 的利润空间，而这种冲击缺乏可对冲的业务板块。除了利率依赖，Circle 还面临分销成本上升的压力。为了扩大 USDC 的市场份额，它与多家交易所、支付公司建立了分销合作。这些渠道合作伙伴会根据平台上的 USDC 存量获得收益分成，比例从 60% 到 70% 不等。2024 年，Coinbase 从 Circle 获得了 9.08 亿美元分成，占储备收入的 55%。这种高比例的分成结构，使得 Circle 的毛利率在 2023 年为 39%，预计未来可能下降到 34%。市场份额的停滞也是另一个难题。截至 2025 年 8 月 12 日，美元稳定币市场的格局由 USDT 主导，市占率 60.79%，流通量 1,648 亿美元。USDC 占 24.05%，流通量 652 亿美元，差距明显。虽然 USDC 在欧美市场的合规优势突出，符合欧盟 MiCA 规则，并有望满足美国的《天才法案》，但在全球范围内，尤其是在亚太和拉美市场，其使用量长期落后于 USDT。

稳定币用户的迁移成本较低。一旦有收益率更高或在特定场景覆盖面更广的产品出现，存量用户很容易转移。与此同时，代币化货币市场基金（TMMF）等新型资产在结算和抵押功能上对稳定币形成替代，这种趋势可能削弱 USDC 在链上金融和企业支付中的角色。

这些因素叠加，使 Circle 面临一个清晰的现实。如果不能在利率下降前快速扩大 USDC 的流通规模，它的盈利空间会被不断压缩，而在现有的分销模式下，想要低成本实现这一目标并不容易。